市场正迈入一个新的阶段，美联储将吸收大量新发行的国库券，同时规模庞大的抵押贷款支持证券（MBS）将被推向市场。这一复杂的动态组合，使得整体流动性的未来路径充满不确定性。

尽管主动“缩表”已经停止，但资金市场的紧张情绪并未缓解。数据显示，12月1日，美联储的常备回购便利（SRF）使用量达到260亿美元，为2020年以来的第二高水平。这一迹象表明，即便在QT结束之后，系统性的流动性依然稀缺，部分传统的市场传导渠道可能仍处于阻塞状态。

联储新策略：从缩表转向定向购债

根据其此前在联邦公开市场委员会（FOMC）会议上的声明，系统公开市场账户（SOMA）的投资组合规模将维持在约6.1万亿美元。然而，这并非完全静止，联储将允许机构债和机构MBS自然到期，并将所得资金用于购买国库券。

更重要的是，高盛的基线预测是，美联储将于2026年1月启动“准备金管理购买”计划，即每月直接购买约200亿美元的国库券，此外还将把每月约200亿美元的MBS到期本金再投资于国库券。此举旨在吸纳流通中现金等负债的增长，并逐步将准备金水平提升至3万亿美元以上。

美联储政策的转向将深刻重塑债券市场的供需格局。

但硬币的另一面是，抵押贷款相关市场将面临巨大供应压力。

资金面紧张：回购市场压力难解

对于这种现象，市场存在两种解释。一种观点认为，这可能反映了对准备金需求的结构性右移，意味着美联储可能需要采取比预期更激进的措施来扩张资产负债表，以平抑短期资金成本及其波动。

目前，远期利率市场似乎倾向于后一种观点，预计资金成本将在明年一季度后有所缓和。

展望未来，市场普遍预期美联储最终将确保系统拥有充足的流动性，使回购利率锚定在准备金利率（IORB）附近，而SRF将继续作为应对税期等时点性波动的工具。

至于其他政策工具，美联储短期内似乎不倾向于调整。降低IORB的可能性不大，因为目前有效联邦基金利率（EFFR）距离利率走廊上限仍有空间。

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